光伏觀察：隆基失其鹿，天下共逐之
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編輯 : 大寶
發(fā)布 : 06-01
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1979年的夏天，美國(guó)總統(tǒng)吉米·卡特在白宮屋頂新裝的太陽(yáng)能系統(tǒng)前進(jìn)行了一番演講，此時(shí)正逢世界石油危機(jī)，他用慷慨激昂的演講向世界表示：太陽(yáng)能，才是未來(lái)！他決定，要在2000年的時(shí)候，使太陽(yáng)能利用占到美國(guó)能源消費(fèi)的20%。然而，2022年美國(guó)太陽(yáng)能發(fā)電量增長(zhǎng)25%，僅占總發(fā)電量的4.7%。與之相反，中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家的光伏發(fā)電占比已達(dá)到了15.31%，遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)國(guó)家水平，也將圓了當(dāng)年美國(guó)畫(huà)的“大餅”。光伏發(fā)電是建設(shè)新能源電力，重新調(diào)整能源生產(chǎn)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的核心，是純粹的“綠電”之源，代表著能源發(fā)展方向。作為高景氣行業(yè)，近期光伏板塊的股價(jià)表現(xiàn)倒與真實(shí)世界中如日中天的訂單增長(zhǎng)毫不相干，這究竟是何原因？要弄清楚原因，我們從隆基說(shuō)起。押中單晶硅，隆基登頂李振國(guó)是隆基集團(tuán)的創(chuàng)始人，在歷史照片中他戴著一副金絲邊眼鏡，雙眼炯炯有神，給人一種樂(lè)觀的感覺(jué)。在2005年他便對(duì)新能源寄予厚望，“當(dāng)光伏具備足夠的經(jīng)濟(jì)性時(shí)，光伏能源能夠承擔(dān)起修復(fù)地球的重任?！本驮谀悄?，李振國(guó)的一個(gè)決定奠定了如今隆基的行業(yè)地位。光伏領(lǐng)域早在1954年，貝爾實(shí)驗(yàn)室研制出了世界上最早的硅片電池之后，關(guān)于單晶硅還是多晶硅的爭(zhēng)論便已經(jīng)開(kāi)始了。由于物性差異，單晶硅比多晶硅具有更高的轉(zhuǎn)換效率。而多晶硅由于其成本相對(duì)低廉，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都將是光伏市場(chǎng)的主流。李振國(guó)那時(shí)毅然地站了出來(lái)，將目光投向了單晶硅！他與生俱來(lái)的睿智告訴自己：我只了解單晶硅，一輩子就會(huì)干這樣一件事！隆基所要做的，就是一絲不茍地論證與試驗(yàn)。他拉攏了鐘寶申這位商業(yè)嗅覺(jué)敏銳的人，制定了詳細(xì)的策略，組建了一支不斷測(cè)試硅單晶的團(tuán)隊(duì)，在傾向于硅單晶的同時(shí)，將目光投向了當(dāng)時(shí)尚未成熟的金剛石線切割技術(shù)。2017年，金剛石線切割工藝在工業(yè)上得到廣泛應(yīng)用。同時(shí)，硅單晶拉晶工藝也取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。拉晶工藝的升級(jí)，拉晶爐的改造，讓隆基的生產(chǎn)效率和成本，都得到了進(jìn)一步的提升。在“領(lǐng)跑計(jì)劃”的推動(dòng)下，2015年以來(lái)，主流終端電站大幅增加了單晶硅的使用率，同時(shí)隆基公司也開(kāi)始大規(guī)模推廣 PERC單晶電池。一年之內(nèi)，單晶硅的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)了一倍，以勢(shì)不可擋之勢(shì)取代多晶硅。根據(jù)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，到2020年，光伏單晶硅的市場(chǎng)份額已經(jīng)超過(guò)了90%。這就意味著，光伏單晶已經(jīng)成為市場(chǎng)上的主導(dǎo)技術(shù)路線。此時(shí)隆基通過(guò)單晶硅的技術(shù)突破，終于迎來(lái)了自身的高光時(shí)刻。從2012年上市至2022年，隆基凈利潤(rùn)從虧損0.53億元變成盈利近150億元，成為國(guó)內(nèi)光伏龍頭。優(yōu)勢(shì)已松動(dòng)，隆基失其鹿在2020年時(shí)隆基凈利潤(rùn)85億，第二名通威股份凈利潤(rùn)僅36億，不到隆基一半。2021—2022年是光伏行業(yè)快速成長(zhǎng)的兩年，隆基反而在這兩年失速了，公司總營(yíng)收雖然突破了千億，但是利潤(rùn)在三年間被通威股份和大全能源等上游企業(yè)超過(guò)。表面上是市場(chǎng)出現(xiàn)了“擁硅為王”的現(xiàn)象。其主要原因是階段性供需錯(cuò)配。2018—2021年多晶硅盈利狀況不佳，導(dǎo)致企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)熱情減退，新增產(chǎn)能有限，雙碳背景下全球光伏裝機(jī)需求迎來(lái)加速，供需緊張導(dǎo)致硅料價(jià)格持續(xù)上漲至近十年新高。原材料價(jià)格上漲影響整體行業(yè)，影響龍頭地位的內(nèi)在原因或是隆基綠能技術(shù)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)正發(fā)生松動(dòng)。2022年前三個(gè)季度隆基硅片的單瓦凈利還存在優(yōu)勢(shì)，從第四季度開(kāi)始，TCL中環(huán)的盈利能力就超過(guò)了隆基。近年硅片環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模較大，后續(xù)隨著多晶硅供應(yīng)量釋放，硅片環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)預(yù)計(jì)將加劇。而且，隆基光伏出口的份額也正被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手侵蝕。以隆基的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手TCL中環(huán)為例，2022年末晶體產(chǎn)能達(dá)140GW，硅片外銷(xiāo)市場(chǎng)市占率全球第一。隨著優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能繼續(xù)投產(chǎn)與技術(shù)能力提升，預(yù)計(jì)2023年末TCL中環(huán)晶體產(chǎn)能將達(dá)到180GW，繼續(xù)保持全球單晶規(guī)模優(yōu)勢(shì)。隆基的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)有可能在今年達(dá)到190GW重新超越，但是原來(lái)制霸行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不存在了。在技術(shù)路徑的選擇上，隆基在這兩年也遇到了瓶頸。2022年，光伏組件商在高效電池環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)激烈，搭載高效電池的組件新品頻出，不斷刷新過(guò)往轉(zhuǎn)化效率的記錄。與此同時(shí)，在這一年來(lái)，晶澳科技、晶科能源 、天合光能和通威股份等頭部大廠紛紛選擇布局N型電池產(chǎn)能。從一線廠商的決策上看，似乎N型電池已是大勢(shì)所趨。不過(guò)，隆基卻選擇了在P型基礎(chǔ)上的HPBC新技術(shù)，打出差異化競(jìng)爭(zhēng)策略。隆基綠能總裁李振國(guó)在此前直言“TOPCon技術(shù)路線為過(guò)渡性技術(shù)”。HPBC全稱(chēng)混合鈍化背接觸電池，目前量產(chǎn)效率突破25%，疊加氫鈍化技術(shù)的PRO版本效率達(dá)到25.3%。然而，選擇N型電池的天合光能量產(chǎn)效率也達(dá)到了25.3%，成本預(yù)計(jì)在今年上半年與PERC持平，N型TOPCon電池組件相較于PERC更具備經(jīng)濟(jì)性?？梢?jiàn)，隆基深度研究了近三年的電池技術(shù)并沒(méi)有技術(shù)性能的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，只能通過(guò)差異化的方式來(lái)緩解競(jìng)爭(zhēng)壓力。規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)近一年逐步喪失，或是導(dǎo)致隆基綠能股價(jià)持續(xù)下跌的原因。市場(chǎng)給行業(yè)龍頭有估值溢價(jià)，當(dāng)隆基逐步失去行業(yè)龍頭的超然地位，龍頭高溢價(jià)的估值也就隨之回歸。行業(yè)高景氣，天下共逐之雖然在資本市場(chǎng)，光伏板塊近一年來(lái)持續(xù)弱勢(shì)下跌，但從2023年一季度行業(yè)頭部企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)來(lái)看，行業(yè)依舊處于高景氣狀態(tài)?！笆奈濉币?guī)劃中的宏大裝機(jī)容量目標(biāo)背景下，光伏行業(yè)近些年持續(xù)高景氣度，處于人人有飯吃的階段，各路草莽英雄各顯神通爭(zhēng)搶蛋糕。僅在去年，就有70余家上市公司跨界投資光伏，一大批外行涌入光伏行業(yè)，這完全不像是一個(gè)高科技行業(yè)的門(mén)檻，而今年光伏投資熱帶來(lái)的“追光”大潮仍在持續(xù)。就在前不久的2023年上海光伏SNEC展會(huì)參會(huì)人數(shù)超50萬(wàn)人、參展企業(yè)3100家+均創(chuàng)新高，這驚人的數(shù)字已創(chuàng)了歷史之最。火爆的場(chǎng)景，傳遞行業(yè)超高熱度的同時(shí)，也引發(fā)市場(chǎng)“過(guò)熱”擔(dān)憂。市場(chǎng)上近期流傳的消息：一是天合光能董事長(zhǎng)高紀(jì)凡說(shuō)，中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩、技術(shù)迭代和國(guó)際環(huán)境三大挑戰(zhàn)。二是隆基創(chuàng)始人李振國(guó)關(guān)于對(duì)行業(yè)未來(lái)需求和發(fā)展格局非常悲觀的內(nèi)部講話 “小作文”，隨后被隆基辟謠。 “小作文”雖然被辟謠了，但市場(chǎng)依舊心存顧慮。在這些因素的影響下，光伏板塊成為上半年股市表現(xiàn)最差的板塊之一，但對(duì)于當(dāng)下光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，筆者認(rèn)為要辯證地看：光伏行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能過(guò)剩階段嗎？去年供需錯(cuò)配，上游硅料出現(xiàn)大幅漲價(jià)，頭部硅料企業(yè)處于大幅擴(kuò)產(chǎn)周期，2023年多晶硅產(chǎn)能較2022年增長(zhǎng)近一倍，需求不足的趨勢(shì)在今年已被打破，硅料價(jià)格持續(xù)下跌，從上游開(kāi)始傳導(dǎo)的價(jià)格戰(zhàn)已開(kāi)始。五月以來(lái)，TCL中環(huán)已兩次下調(diào)硅片報(bào)價(jià)，目前其150μm厚度的P型182尺寸的硅片價(jià)格已下調(diào)至5元/片。5月29日，隆基也開(kāi)始下調(diào)兩款硅片價(jià)格，降幅達(dá)30%，光伏上游產(chǎn)能過(guò)剩已是事實(shí)。產(chǎn)能過(guò)剩是末日嗎？隆基創(chuàng)始人李振國(guó)曾經(jīng)說(shuō)：凡是人能生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品，短缺是暫時(shí)的，過(guò)剩才是常態(tài)?，F(xiàn)在中國(guó)制造業(yè)有多少企業(yè)能宣稱(chēng)，在手訂單充足，產(chǎn)能利用率達(dá)到峰值。大多數(shù)制造業(yè)都處于產(chǎn)能過(guò)剩的狀態(tài)，產(chǎn)能過(guò)剩并不是行業(yè)末日。產(chǎn)能過(guò)剩是常態(tài)，過(guò)剩多少是大問(wèn)題。從當(dāng)前各光伏企業(yè)公布的訂單情況，需求依舊比較旺盛，仍處于高產(chǎn)能利用的狀態(tài)，導(dǎo)致光伏行業(yè)處于群雄逐鹿?fàn)顟B(tài)，有不少企業(yè)仍在擴(kuò)大產(chǎn)能，這種狀態(tài)持續(xù)越久，產(chǎn)能過(guò)剩程度就越嚴(yán)重，之后的洗牌越殘酷。光伏推演：供需何時(shí)平衡，亂局何時(shí)終結(jié)？無(wú)論景氣度多高，作為周期行業(yè)，光伏的高光時(shí)刻很難長(zhǎng)期維持，產(chǎn)能爆發(fā)后，一旦需求開(kāi)始下滑就將進(jìn)入殘酷的洗牌階段，證券之星上市公司研究組嘗試推演之后的行業(yè)變化。光伏需求何時(shí)放緩？需求放緩后，供給如何出清？供需平衡后，行業(yè)會(huì)產(chǎn)生什么樣的變化？光伏需求何時(shí)放緩？國(guó)家能源局預(yù)計(jì)，到2025年，我國(guó)風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電量將在2020年的基礎(chǔ)上翻一番，在全社會(huì)新增的用電量中，可再生能源電量將超過(guò)80%。從這數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)光伏需求井噴時(shí)期僅剩下兩年不到，之后國(guó)內(nèi)的需求或?qū)⒎啪?。除了?guó)內(nèi)還有海外需求，作為中國(guó)擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、最完整的產(chǎn)業(yè)鏈，占據(jù)了全球各環(huán)節(jié)80%以上份額，中國(guó)光伏企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在世界范圍內(nèi)都是首屈一指。出口海外能延續(xù)產(chǎn)能需求，但在地緣政治影響下，具有一定不確定性。需求放緩后，供給如何出清？就算海外需求能持續(xù)，國(guó)內(nèi)需求放緩也會(huì)給行業(yè)帶來(lái)劇烈變動(dòng)。在一個(gè)新玩家瘋狂涌入、大部分企業(yè)都在擴(kuò)大產(chǎn)能的行業(yè)，需求不增長(zhǎng)就會(huì)瘋狂內(nèi)卷，若需求小幅回落就直接進(jìn)入洗牌階段。比如1000億的市場(chǎng)需求，如果降到800億，這種情況不是20%企業(yè)倒閉或者企業(yè)都下降20%營(yíng)收就結(jié)束了。頭部企業(yè)會(huì)投入更多銷(xiāo)售費(fèi)用或降價(jià)打折來(lái)穩(wěn)住營(yíng)業(yè)收入，保持市場(chǎng)占有率，行業(yè)內(nèi)卷加劇，前幾名頭部企業(yè)打價(jià)格戰(zhàn)，后面80%的企業(yè)都會(huì)進(jìn)入利潤(rùn)持續(xù)下降狀態(tài)。但沒(méi)有人會(huì)眼睜睜地看著自己沉入水底，后面的企業(yè)會(huì)各種方式拼命掙扎，加劇行業(yè)內(nèi)卷，直到頭部的企業(yè)也開(kāi)始虧錢(qián)，最終是頭部企業(yè)收縮產(chǎn)能、超過(guò)50%的企業(yè)關(guān)門(mén)，行業(yè)供給降到600、700億的水平，活下來(lái)的企業(yè)市占率提高，行業(yè)進(jìn)一步集中，再進(jìn)入恢復(fù)增長(zhǎng)階段。復(fù)盤(pán)2012年的光伏價(jià)格戰(zhàn)，戰(zhàn)況十分慘烈。那一年歐美國(guó)家發(fā)起的“雙反”調(diào)查，如同突降一場(chǎng)暴雪，將中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)迅速卷入寒冬。內(nèi)需不足，外需大幅萎縮，光伏產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩。2007年，多晶硅價(jià)格持續(xù)上漲，超過(guò)300美元/公斤，到2011年底卻跌破25美元/公斤。當(dāng)年行業(yè)頭部公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)開(kāi)始大幅惡化，協(xié)鑫集成的銷(xiāo)售凈利率甚至夸張跌到-106%，大部分頭部公司的凈利都大幅下降至負(fù)數(shù)，有些企業(yè)甚至退出了歷史的舞臺(tái)。大多數(shù)頭部企業(yè)進(jìn)入虧損狀態(tài)，行業(yè)才到出清時(shí)。經(jīng)歷巨虧后的兩年，光伏行業(yè)的公司才恢復(fù)到正常的盈利水平。那在產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩殘酷洗牌前，是否有技術(shù)突破誕生新的龍頭，提前終結(jié)亂局，贏家通吃？概率很低?，F(xiàn)在的時(shí)代背景與隆基當(dāng)年推出單晶硅技術(shù)時(shí)有著天壤之別。當(dāng)時(shí)光伏行業(yè)出清，玩家較少，單晶硅的技術(shù)突破給行業(yè)帶來(lái)效率的質(zhì)變，隆基隨之成為行業(yè)引領(lǐng)者。然而如今每條技術(shù)路徑，光伏的頭部公司均有布局，押?jiǎn)我患夹g(shù)的公司越來(lái)越少，一旦有一個(gè)技術(shù)方向突破，其他企業(yè)也能快速跟進(jìn)，大概率無(wú)法復(fù)刻隆基當(dāng)年的創(chuàng)舉。其次，光伏技術(shù)已進(jìn)入瓶頸期，要重大突破的概率也較低。當(dāng)前電池環(huán)節(jié)最有希望實(shí)現(xiàn)降本的HTJ技術(shù)并不具備優(yōu)勢(shì)，因?yàn)镠JT的瓶頸就是耗銀量。HJT的每片耗銀量是perc的兩倍，如果按照2030年全球裝機(jī)1000GW的保守估計(jì)，使用perc技術(shù)的2030總銀耗量是2021年的6倍，而使用HJT技術(shù)的耗銀量2030年是2021年的10倍以上。其他的創(chuàng)新方向更是進(jìn)展很少，比如鈣鈦礦技術(shù)路徑如今降本增效仍任重而道遠(yuǎn)。所以，光伏行業(yè)最終重復(fù)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩、殘酷洗牌的出清過(guò)程是大概率的事件。供需平衡后，行業(yè)會(huì)產(chǎn)生什么樣的變化？行業(yè)更集中，形成少數(shù)巨頭的時(shí)代。投資者關(guān)注的核心是什么樣的企業(yè)能存活下來(lái)，因?yàn)榇婊钕聛?lái)的企業(yè)將享受行業(yè)集中的紅利，如同當(dāng)年的家電三巨頭。根據(jù)歷史回溯，經(jīng)營(yíng)激進(jìn)，在行業(yè)弱周期前盲目擴(kuò)產(chǎn)，市場(chǎng)份額不足，負(fù)債率高，現(xiàn)金流緊張的公司會(huì)在行業(yè)洗牌時(shí)被淘汰。經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、現(xiàn)金流健康、具有較強(qiáng)融資能力的公司更有底氣，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，貨幣資金、負(fù)債率，現(xiàn)金流健康的光伏上市企業(yè)。從最新2023年一季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，隆基綠能、通威股份、天合光能等多家頭部公司的基本面數(shù)據(jù)較穩(wěn)定，貨幣資金的儲(chǔ)備量都在50億以上，較為健康。產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩對(duì)周期行業(yè)就是一場(chǎng)場(chǎng)渡劫，渡劫后活下來(lái)的企業(yè)升了一級(jí)，金丹變?cè)獘?，元嬰變大乘。渡劫存活下?lái)的企業(yè)，在后續(xù)渡劫成功的概率就更大。當(dāng)“驚濤駭浪”到來(lái)時(shí)，相對(duì)近些年新進(jìn)來(lái)的光伏玩家，這些曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)2012年行業(yè)大逃殺，最后生存下來(lái)的“卷王”們理應(yīng)更值得信任。就算在將來(lái)經(jīng)歷殘酷洗牌，光伏的競(jìng)爭(zhēng)格局很難有顛覆性改變，隆基綠能、TCL中環(huán)、晶澳科技等大概率也會(huì)處于行業(yè)頭部位置。
